토큰화된 비상장 주식이란? 블록체인에서 주식에 접근하는 방법
최근 시장에서 "토큰화"라는 단어가 자주 등장하지만, 실제로는 블록체인 기반이라는 점 외에는 거의 공통점이 없는 세 가지 구조를 모두 포괄하고 있어요.
비상장 기업 대상 영구선물(Perpetual Futures)
첫 번째 범주는 영구선물(Perpetual Future)이에요.
Ventuals, OKX, Bitget의 IPO Prime은 실제 자산 없이 비상장 기업의 평가액을 추종하는 계약을 제공해요. 주식이나 SPV, 결제 이벤트가 없고, 계약 가격은 지수에 따라 움직이며, 이 지수는 Anthropic, OpenAI, SpaceX의 가치에 대한 트레이더들의 기대에 따라 변동돼요.
Ventuals는 Paradigm의 지원을 받아 2023년 11월 출시 이후 약 5억 달러의 거래량을 기록했어요. OKX는 5월 7일에 SPACEX/USDT, OPENAI/USDT, ANTHROPIC/USDT 영구선물 계약을 상장했고, USDT로 결제하며, 참조 가격은 2차 시장 활동에서 산출돼요. 이 거래량은 실제 주식과는 전혀 연결되지 않아요. 해당 계약은 지분, 의결권, 배당을 제공하지 않으며, 거래소도 공식 문서에서 이를 명확히 밝히고 있어요.
차액계약(CFDs)
CFD(차액계약)는 영구선물과 비슷하게, 트레이더와 브로커 간에 자산 가격의 진입 시점과 종료 시점의 차이를 교환하는 쌍방 계약이에요. 영구선물처럼 CFD도 실제 소유권, 의결권, 기업에 대한 권리를 부여하지 않고, 단지 가격만을 참조해요.
하지만 영구선물과 달리, CFD는 MiCA 또는 FCA 규제 하에 인가받은 브로커가 발행하며, 일반적으로 2차 시장에서 거래되지 않고, 브로커가 제시한 가격으로 청산돼요. 탈중앙화 오더북이 아닌 점이 차이예요.
현재 여러 EU 규제 브로커들이 Anthropic, SpaceX, OpenAI 등 비상장 기업의 평가액을 기반으로 한 CFD를 제공하고 있어요. 구조적으로는 위에서 설명한 Ventuals와 OKX 상품과 비슷하지만, 경제적 구조가 아닌 규제적 포장(regulatory wrapper)이 핵심 차이점이에요.
SPV 기반 토큰
두 번째 범주는 SPV(특수목적법인) 기반 토큰이에요. PreStocks, Jarsy, Robinhood가 2023년 여름과 가을에 유럽에서 출시한 상품이 대표적이에요. 델라웨어 LLC 등 별도의 법인이 실제 비상장 주식을 보유하고, 이 SPV의 지분에 1:1로 토큰이 발행돼요. Jarsy는 델라웨어 LLC가 보유한 주식의 경제적 권리를 1:1로 담보하는 토큰임을 강조해요.
이 구조는 실제 소유권에 더 가까워 보이지만, 토큰 보유자는 기업이 아니라 SPV에 대한 청구권만 갖게 돼요. PreStocks는 2025년 9월 이후 누적 거래량이 6억 3천만 달러를 넘었어요. SPV 청구권과 기업 소유권의 차이는 분쟁, 파산, 발행사 이벤트 등에서 매우 중요하게 작용해요.
미러 및 참조 토큰
세 번째 범주는 미러(mirror) 또는 참조(reference) 토큰이에요. 최근 출시된 Bitget의 preOPAI가 대표적이에요. 이 토큰은 2차 시장 시세를 기준으로 가격이 정해지고, Solana에서 발행되며, 최소 진입 금액은 100달러예요. OpenAI 주식에 대한 직접 소유권이 없음을 명확히 고지하고 있어요. 총 29,082개의 토큰이 각각 725달러에 발행되어 약 2,100만 달러 규모예요. 이 토큰은 단순히 숫자를 추종하는 합성자산으로, 해당 기업의 공식 승인을 받지 않았어요.
많은 사람들이 이 세 구조를 모두 토큰화된 주식으로 혼동하지만, 실제로는 상품, 위험, 자산군이 완전히 달라요. 이들을 동일하게 취급하는 것이 이 카테고리에서 흔히 저지르는 첫 번째 실수예요.
토큰화된 비상장 주식 vs. 실제 주식: 개인 투자자에게 의미하는 차이
| 구분 | 실제 주식 | SPV 기반 토큰 | 영구선물/CFD |
|---|---|---|---|
| 소유권 청구 | 기업의 직접 지분 | SPV에 대한 청구권, 기업 아님 | 어떠한 소유권도 없음 |
| 캡테이블 등재 | 예 | SPV만 등재 | 아니오 |
| 의결권 | 주식 등급별로 부여 | 대부분 없음. SPV 관리자가 보유 | 없음 |
| 배당/분배권 | 배당 선언 시 지급 | SPV를 통해 전달, 약관에 따름 | 없음. 펀딩비만 존재 |
| 발행사 인정 | 예 | 경우에 따라 분쟁 | 대부분 부인 |
| 가격 산정 기준 | 거래소/2차 시장(신탁 감독) | SPV 순자산가치, 주기적 갱신 | 트레이더 심리, 오라클, 펀딩비 |
| 수렴 이벤트 | 상시. 시장 가격이 실제 매수세 반영 | IPO나 유동화 이벤트가 SPV 기준점 | 없음. 실제로 결제될 필요 없음 |
| 평가괴리 위험 | 낮음 | 중간 | 높음. Anthropic 영구선물은 ~$1.6조 vs $9000억 기관 라운드 |
| 카운터파티 위험 | 브로커/수탁기관만 해당 | SPV 운영사 지급능력, 보관, 법적 준수 | 거래소 지급능력, 오라클 신뢰성 |
| IPO 시 처리 | 주식 전환 또는 상장 유지 | SPV가 매도 후 토큰 보유자에 분배 | 계약은 계속 거래, 상장가 반영 안 됨 |
| 자가 수탁 가능 | 직접 등록(DRS)로 가능 | 토큰은 자가 수탁, 청구권은 불가 | 거래소 내 포지션, 자가 수탁 불가 |
| 발행사 무효화 가능성 | 아니오 | 사안별로 분쟁 | 예. Anthropic과 OpenAI가 실제로 무효화한 사례 있음 |
| 적격 투자자 필요 여부 | 예(비상장); 아니오(상장 후) | 상황에 따라 다름. 일부 필요, 일부 불필요 | 아니오. 일반 투자자도 가능 |
| 최소 투자금 | 2차 시장 주당 가격 | 약 10달러(Jarsy)~500달러(AngelList USVC) | 약 100달러(Bitget preOPAI)부터. 분할 계약 흔함 |
| 규제 프레임워크 | SEC(미국), FCA(영국), MiCA(EU) 등 완전 정착 | MiCA(EU) 적용; 미국은 불확실 | 대부분 비규제, 관할별 상이 |
| 미국 내 이용 가능성 | 예 – 비상장 주식은 적격 투자자 필요 | 제한적 – 대부분 EU에서 출시 | 미국 주요 플랫폼 제한, 해외 거래소 통해 접근 |
| 거래 시간 | 시장 시간(공개); 비공개 2차 시장 한정 | 플랫폼에 따라 다름. 일부 24/7, 일부 제한 | 암호화폐 거래소에서 24/7 거래 |
| 청산 방식 | 거래소 또는 2차 시장 매도 | 플랫폼 내 토큰 매도; 유동성 부족 가능 | 시장가로 계약 종료 |
| 플래시 크래시/청산 위험 | 낮음 – 규제 서킷 브레이커 존재 | 중간 – SPV 시장 유동성 얇음 | 높음 – SPACEX-USDH 30분간 45% 폭락 |
토큰화된 비상장 상품이 존재하는 이유
미국 상장 기업 수는 1996년 약 8,000개에서 2020년 약 4,000개로 줄었어요. 지난 10년간 최고의 위험조정 수익은 IPO 이전, 즉 적격 투자자 자격이나 기관 관계가 있어야만 접근 가능한 벽 뒤에서 발생했어요.
개인 투자자는 밈 주식만 얻었지만, Sequoia는 Anthropic을 확보했죠.
| 비상장 기업 | 공개된 평가액 |
|---|---|
| SpaceX | $1.25조(xAI 합병 후, 2026년 2월) |
| OpenAI | $8,520억(2026년 3월 라운드) |
| Anthropic | $3,800억(2026년 2월), 약 $9,000억의 활성 제안 |
이런 배제의 규모는 결코 작지 않아요. OpenAI와 Anthropic은 2025년 1분기에만 440억 달러 이상을 조달했어요. SpaceX는 xAI 인수(2026년 2월) 이후 비상장 시장에서 1.25조 달러가 넘는 평가를 받고 있어요. 이 가치 상승의 모든 이익은 내부자와 기관에 돌아갔고, 상장 시점에는 이미 대부분의 가치가 남의 손에 넘어가요.
직원 및 초기 투자자 유동성
초기 직원이 제한 주식을 보유한 경우, 전통적으로 IPO를 기다리거나, 공개매수(tender offer)를 기대하거나, 복잡한 2차 시장 직접 매도를 시도하는 세 가지 선택지만 있었어요.
SPV 기반 토큰화 구조를 활용하면, 직원이 자신의 지분 일부를 규제 준수 차량에 넣고 15~25%를 매각해 인생 이벤트에 대비하면서 장기 상승 여력을 유지할 수 있어요.
이 구조는 패밀리오피스가 거래마다 브로커 네트워크와 별도 서류 작업 없이 후반 단계 기업에 투자 노출을 쌓는 데도 유리해요.
진입 장벽 하락
최소 투자금이 크게 낮아졌어요. AngelList의 USVC 펀드는 OpenAI, Anthropic, xAI에 500달러만으로 미국 적격 투자자가 접근할 수 있게 해요.
Jarsy는 SPV 기반 토큰 상품의 최소 진입금이 10달러임을 내세워요. SpaceX와 OpenAI에 투자하는 폐쇄형 펀드 Destiny Tech100은 증권 계좌만 있으면 공모 시장에서 접근할 수 있지만, 기초 유동성이 얇아 변동성도 커요.
가격 발견과 프로그래머블 담보
토큰화된 오더북은 무엇보다 공개적이에요. 비상장 주식의 2차 시장 가격은 전통적으로 불투명하고, 브로커 중개로 느리게 움직였어요. 실시간 오더북은 얇고 가격 신뢰도가 낮더라도, 브로커에 전화해 시세를 묻는 것보다 훨씬 투명해요. 최소한 데이터가 공개돼 있죠.
또 하나는 신용(담보) 측면이에요. 규제 준수 구조로 보관된 토큰화 주식은 온체인 스테이블코인이나 법정화폐 대출의 담보로 활용할 수 있고, 담보인정비율(LTV)은 보통 20~40% 수준이에요.
2년간 매도할 수 없는 주식을 가진 사람에게, 포지션을 청산하지 않고도 대출을 받을 수 있다는 점은 결코 작은 장점이 아니에요. 위험 변수(LTV, 이자율, 청산 기준)는 프로그래밍으로 자동 조정할 수 있어요.
토큰화 주식의 위험
발행사 부인
OpenAI는 Robinhood의 토큰 출시 직후 며칠 만에, 해당 토큰과 아무 관련이 없다고 공식 입장을 밝혔어요.
Anthropic도 자사 주식을 참조하는 토큰화 구조는 법적 효력이 없을 수 있으며, 회사는 이를 무효로 간주한다고 경고했어요.
Bitget의 약관에도 preOPAI가 OpenAI 주식의 직접 소유권을 부여하지 않으며, 공식 승인을 받지 않았음이 명시돼 있어요.
이처럼 자산의 정당성은 이를 인정하지 않는 카운터파티에 의존해요. 토큰 보유자는 기업이 아닌 SPV에 대한 계약상 청구권만 갖게 돼요.
평가괴리
Anthropic의 재무정보에 접근 가능한 기관투자자들은 기업 가치를 9,000억 달러로 평가하고 있지만, 암호화폐 거래소에서는 1.6조 달러로 거래되고 있어요. 두 집단 중 하나는 기업 가치를 거의 절반이나 잘못 평가하고 있다는 의미예요.
기관 측 입찰은 GIC, Coatue, Founders Fund, Sequoia 등 실사 권한이 있는 기관이 주도하고, 토큰화 시장의 입찰은 공개 정보와 시장 심리를 바탕으로 트레이더가 결정해요.
Anthropic의 펀더멘털이 2월 라운드 이후 변하지 않았음에도, 토큰화 시장은 1.6조 달러의 평가를 기록해 실제 가치 대비 거의 세 배에 달해요.
영구선물
영구선물은 종종 "상장 전 투자"로 홍보되지만, 실제로는 그렇지 않기 때문에 별도의 설명이 필요해요.
Anthropic 영구선물은 내일 같은 베팅을 할 트레이더가 얼마를 지불할지에 대한 내기일 뿐이에요. 가격 수렴 이벤트가 없고, 실제 자산과 결제될 필요도 없어요.
Anthropic이 실제로 상장해도, 영구선물은 상장가에 맞춰 조정되지 않고, 시장 심리에 따라 무기한 거래를 이어갈 수 있어요. 펀딩비만이 현물과의 연결고리예요.
SPV 기반 토큰처럼 결국 기업과 SPV 청구권이 조정되는 구조와 달리, 영구선물에는 이런 앵커가 전혀 없어요.
대형 IPO 부진
1999년 이후 유명 브랜드 IPO는 상장 후 6개월간 지속적으로 시장 수익률을 밑돌았어요. 내러티브가 정점일 때 토큰 가격이 형성된다면, 이는 진입점이 아니라 사이클의 꼭지일 수 있어요.
SpaceX, OpenAI, Anthropic이 앞으로 1년 내 각각 1~2조 달러로 상장한다 해도, 상장 후 하락 패턴만 봐도 지금의 내재 가격에 진입한 토큰 투자자는 기업의 잘못 없이도 큰 손실을 볼 수 있다는 의미예요.
S&P 다우존스 지수 편입 가속화 제안이 단기적으로는 가격을 지지하겠지만, 상장 후 하락 패턴이 워낙 강해 오히려 반대로 베팅하는 것이 더 자주 수익을 냈어요.
규제 불확실성
Robinhood가 OpenAI, SpaceX 토큰 상품을 미국이 아닌 유럽에서 먼저 출시한 이유는 MiCA가 실질적인 규제 프레임워크를 제공했기 때문이에요. 미국 내 이 상품에 대한 규제는 여전히 불확실해요.
SEC도 토큰화된 비상장 파생상품에 명확한 지침을 내놓지 않았고, 증권, 스왑, 결제 토큰의 경계가 여러 범주에서 논쟁 중이에요. 발행사가 관할을 옮기는 것은 개인 투자자 입장에서는 경계 신호가 될 수 있어요.
토큰화된 비상장 주식이 자본시장에 의미하는 것
토큰화란, 암호화폐가 만든 영구선물, SPV 래퍼, 온체인 결제, 24/7 오더북 등 인프라가, 기업의 동의나 참여 없이 비상장 기업을 실시간으로 가격 매기는 평행 자본시장으로 전환되고 있는지에 관한 문제예요.
Binance Research의 최근 "Finance Without Frontiers" 보고서는 토큰화된 상장 전 상품이 일시적 유행이 아니라 구조적 트렌드임을 강조했고, 실제 자산 토큰화 시장은 국채, 신용, 원자재, 펀드, 주식 등에서 310억 달러를 돌파했어요.
이 카테고리를 명확히 할 두 가지 사건이 있어요. 첫째는 SPV 운영사가 파산하거나, 자산을 잃거나, 토큰을 지급하지 못해 보유자 집단이 피해를 입는 대규모 카운터파티 실패예요.
둘째는 토큰 내재 가격과 상장 가격이 10배 이상 괴리되는 IPO가 발생해, 개인과 기관 모두 토큰이 실제로 무엇을 가격에 반영하고 있었는지 직면하게 되는 사건이에요.
투자자에게 의미하는 바
실물 자산을 보유하는 진짜 가치는, 누구도 이를 무효화할 수 없다는 점이에요. 하드웨어 지갑, 실물증권, 직접 명의 등록 등 자가 수탁 구조의 핵심이 바로 이 원칙이에요.
토큰화된 비상장 주식은 이 원칙을 뒤집어요. 자산이란 카운터파티가 인정할 때만 존재하고, 실제로 여러 발행사가 명확히 부인한 사례도 있어요.
그렇다고 이 카테고리를 무시할 필요는 없어요. 직원 유동성 솔루션, 강력한 법적 구조를 갖춘 적격 투자자 대상 SPV 상품, 투명하게 공시된 참조형 상품 등은 분명한 실질적 기능을 제공해요.
용어 해설
SPV(Special Purpose Vehicle, 특수목적법인). 보통 델라웨어 LLC 등 별도 법인으로, Anthropic이나 SpaceX 같은 단일 비상장 기업 주식을 보유하기 위해 설립돼요. 투자자는 SPV의 지분을 매수하고, SPV가 실제 주식을 소유해요. SPV에 문제가 생기면, 보유자는 기업이 아니라 SPV에만 청구권이 있어요.
Perpetual Future(영구선물, Perp). 자산을 실제로 보유하지 않고도 가격 변동에 베팅할 수 있게 해주는 파생상품이에요. 전통적 선물과 달리 만기나 결제 이벤트가 없고, 펀딩비를 통해 현물 가격과 느슨하게 연동돼요. 비상장 주식 토큰화에서는 실제 주식 없이 비상장 기업 평가액만을 참조해요.
Mirror Token(미러 토큰). 가격이 실제 소유가 아닌 참조를 통해 다른 자산을 추종하는 블록체인 토큰이에요. 보유자는 토큰만 소유하고, 기초 자산은 소유하지 않아요. 예시로 Bitget의 preOPAI는 OpenAI 2차 시장 시세를 따르면서도 소유권이 없음을 명확히 밝히고 있어요.
Cap Table(캡테이블). 회사 지분 보유자를 공식적으로 기록한 표예요. IPO, 인수, 청산 시 누가 배분을 받는지 결정해요. 토큰화된 비상장 주식 상품의 토큰 보유자는 보통 캡테이블에 등재되지 않고, SPV만 등재돼요.
MiCA(Markets in Crypto-Assets). 2024년부터 전면 적용된 유럽연합의 암호화폐 규제 프레임워크예요. Robinhood 등 여러 기업이 미국보다 유럽에서 토큰화된 비상장 주식 상품을 먼저 출시한 주된 이유예요.
자가 수탁(Self-Custody). 자산 보유자가 거래소나 브로커에 의존하지 않고 개인 키를 직접 관리하는 방식이에요. 네이티브 블록체인 자산에는 잘 적용되지만, 토큰화 상품은 이전 제한이나 SPV 계약 등으로 인해 지갑만으로 완전한 통제가 어려울 수 있어요.
