토큰화된 비상장 주식이란? 블록체인에서 주식에 접근하는 방법
최근 시장에서 "토큰화"라는 단어가 자주 등장하지만, 실제로는 블록체인이라는 공통점만 있을 뿐 서로 전혀 다른 세 가지 구조를 가리키고 있어요.
비상장 기업의 영구선물(Perpetual futures)
첫 번째 유형은 영구선물(Perpetual future)입니다.
Ventuals, OKX, Bitget의 IPO Prime 등은 실제 자산 없이 비상장 기업의 평가액을 참고하는 계약을 제공합니다. 주식이나 SPV, 정산 이벤트가 없고, 계약 가격은 지수에 따라 변동하며, 이 지수는 Anthropic, OpenAI, SpaceX의 시가를 트레이더들이 어떻게 평가하는지에 따라 달라져요.
Ventuals는 Paradigm의 지원을 받아 2023년 11월 출시 이후 약 5억 달러의 거래량을 기록했습니다. OKX는 5월 7일에 SPACEX/USDT, OPENAI/USDT, ANTHROPIC/USDT 영구선물 계약을 상장했고, USDT로 결제되며, 참조 가격은 2차 시장 활동에서 산출돼요. 이 거래량은 실제 주식과는 전혀 연결되지 않습니다. 이 계약은 주식, 의결권, 배당금 등 어떤 권리도 부여하지 않으며, 거래소도 이를 명확히 안내하고 있어요.
차액결제계약(CFDs)
CFD(차액결제계약)는 영구선물과 유사하게, 트레이더와 브로커가 자산 가격의 진입과 청산 시점의 차이에 따라 정산하는 쌍방 계약이에요. 영구선물과 마찬가지로, CFD도 실제 소유권이나 의결권, 기업에 대한 권리를 부여하지 않고 가격만을 참조합니다.
하지만 영구선물과 달리, CFD는 MiCA나 FCA 등 규제 프레임워크 하에서 규제된 브로커가 발행하며, 일반적으로 2차 시장에서 거래되지 않고, 브로커가 제시한 가격으로 청산돼요. 탈중앙화 오더북이 아니라는 점이 다릅니다.
현재 여러 EU 규제 브로커들이 Anthropic, SpaceX, OpenAI 등 비상장 기업의 추정 가치에 대한 CFD를 제공하고 있어요. 이는 Ventuals, OKX의 상품과 기능적으로 비슷하지만, 경제적 구조가 아니라 규제 측면에서만 차이가 있습니다.
SPV 기반 토큰
두 번째 유형은 SPV(특수목적법인) 기반 토큰입니다. PreStocks, Jarsy, Robinhood의 유럽 상품이 대표적이에요. 델라웨어 LLC 등 별도 법인이 실제 비상장 주식을 보유하고, 이 SPV의 지분에 맞춰 1:1로 토큰을 발행합니다. Jarsy는 델라웨어 LLC가 보유한 주식의 경제적 권리 1:1로 토큰이 뒷받침된다고 홍보해요.
이는 실제 소유권에 더 가까워 보이지만, 토큰 보유자는 기업 자체가 아니라 SPV에 대한 청구권만 갖게 됩니다. PreStocks는 2025년 9월 이후 누적 거래량이 6억 3천만 달러를 돌파했어요. SPV 청구권과 기업 소유권의 차이는, 분쟁·파산·발행사 이벤트 등에서 SPV의 상대방 위험이 드러날 때 결정적인 영향을 미칩니다.
미러·참조 토큰
세 번째 유형은 미러 토큰 또는 참조 토큰입니다. 최근 출시된 Bitget의 preOPAI가 대표적이에요. 이 토큰은 2차 시장 시세를 기준으로 가격이 정해지고, Solana 체인에서 발행되며, 최소 진입금액은 100달러입니다. OpenAI 주식에 대한 직접 소유권이 없다는 점을 명확히 고지하고 있어요. 총 발행량은 29,082개, 개당 725달러로 약 2,100만 달러 규모입니다. 이는 단순히 숫자를 추적하는 합성 토큰이며, 참조 기업의 공식 승인을 받지 않았어요.
많은 이들이 이 세 가지 구조를 모두 토큰화된 주식으로 혼동하지만, 실제로는 상품, 위험, 자산 등급이 완전히 달라요. 이들을 동일하게 취급하면 이 시장에서 가장 흔한 실수를 하게 됩니다.
토큰화된 비상장 주식 vs. 실제 주식: 개인 투자자에게 어떤 차이가 있을까?
| 구분 | 실제 주식 | SPV 기반 토큰 | 영구선물 / CFD |
|---|---|---|---|
| 소유권 | 기업에 대한 직접 지분 | 기업이 아닌 SPV에 대한 청구권 | 어떠한 소유권도 없음 |
| 캡테이블 등재 | 예 | SPV만 등재 | 아니오 |
| 의결권 | 예 (주식 종류별) | 대체로 없음, SPV 관리자가 보유 | 없음 |
| 배당/분배권 | 예 (배당 시) | SPV를 통해 전달, 약관에 따름 | 없음, 펀딩비만 적용 |
| 발행사 인정 | 예 | 경우에 따라 이견 | 대부분 부인 |
| 가격 산정 | 거래소/2차 시장(신탁관리 하) | SPV NAV, 정기 업데이트 | 트레이더 심리, 오라클 피드, 펀딩비 |
| 수렴 이벤트 | 지속적, 시장 가격이 실거래 반영 | IPO 또는 유동화 이벤트 시 SPV 기준 | 없음, 실제 정산 필요 없음 |
| 평가 괴리 위험 | 낮음 | 중간 | 높음 (Anthropic 영구선물은 약 1.6조 달러 vs 9천억 달러 기관가) |
| 상대방 위험 | 브로커/수탁기관 한정 | SPV 운영·수탁·법적 준수 | 거래소 지급능력, 오라클 신뢰성 |
| IPO 시 처리 | 주식 전환 또는 상장 유지 | SPV가 포지션 매각, 수익 토큰 보유자에 분배 | 계약은 계속 거래, 상장가 반영 안 됨 |
| 자가 수탁 가능 여부 | 직접 등록(DRS) 방식 | 토큰은 자가 수탁, 실제 청구권은 아님 | 포지션은 거래소 내 존재, 자가 수탁 불가 |
| 발행사 무효화 가능성 | 아니오 | 사안별 이견 | 예 (Anthropic, OpenAI 실제 무효화 사례 있음) |
| 적격 투자자 요건 | 예 (비상장), 아니오 (상장 후) | 상황별 상이, 일부는 필요 | 아니오, 누구나 참여 가능 |
| 최소 투자금 | 2차 시장 주당 가격 | 약 10달러(Jarsy)~500달러(AngelList USVC) | 약 100달러(Bitget preOPAI), 소수점 거래 다수 |
| 규제 프레임워크 | SEC(미국), FCA(영국), MiCA(EU) – 완전 적용 | MiCA(EU) 적용, 미국은 미확정 | 대체로 비규제, 관할별 상이 |
| 미국 내 이용 가능성 | 예 (비상장 주식은 적격 투자자 한정) | 제한적 (대부분 EU 우선 출시) | 미국 주요 플랫폼 제한, 역외 경로로 접근 |
| 거래 가능 시간 | 시장 시간(공개), 일부 2차 시장 제한 | 플랫폼별 상이, 일부 24/7, 일부 제한 | 크립토 거래소 24/7 |
| 청산 방법 | 거래소/2차 시장 매도 | 플랫폼 내 토큰 매도, 유동성 부족 가능 | 시장가로 계약 청산 |
| 플래시 크래시/청산 위험 | 낮음 (서킷 브레이커 적용) | 중간 (SPV 시장 유동성 얇음) | 높음 (SPACEX-USDH 30분간 45% 폭락 사례) |
토큰화된 비상장 상품이 존재하는 이유
미국 상장 기업 수는 1996년 약 8,000개에서 2020년 약 4,000개로 줄었어요. 지난 10년간 최고의 위험조정 수익은 IPO 이전, 즉 적격 투자자 자격이나 기관 네트워크가 있어야만 접근 가능한 영역에서 발생했습니다.
개인 투자자는 밈 주식에, Sequoia 등 기관은 Anthropic에 투자할 수 있었던 셈이죠.
| 비상장 기업 | 평가액 |
|---|---|
| SpaceX | 1.25조 달러(xAI 합병 후, 2026년 2월) |
| OpenAI | 8,520억 달러(2026년 3월 라운드) |
| Anthropic | 3,800억 달러(2026년 2월), 9,000억 달러 이상 거래 제안 |
이러한 배제의 규모는 결코 작지 않아요. OpenAI와 Anthropic은 2025년 1분기에만 440억 달러 이상을 조달했습니다. SpaceX도 2026년 2월 xAI 인수 이후 비상장 시장에서 1.25조 달러 이상의 평가를 받고 있죠. 이 가치 상승의 대부분은 내부자와 기관에 돌아갔고, 상장 시점에는 이미 그 과실이 남지 않는 경우가 많아요.
임직원 및 초기 투자자의 유동성
초기 임직원이 제한 주식을 보유한 경우, 전통적으로 IPO를 기다리거나, 공개 매수(텐더 오퍼)를 기대하거나, 복잡한 2차 시장 직접 매각을 시도하는 세 가지 선택지만 있었어요.
SPV 기반 토큰화 구조를 활용하면, 임직원이 보유 지분 일부를 규제에 맞는 법인에 넣고 15~25% 정도를 매각해 인생 이벤트에 필요한 자금을 마련하면서 장기 수익도 유지할 수 있습니다.
이 구조는 패밀리오피스가 거래마다 브로커 네트워크나 맞춤 서류 없이, 후기 기업에 투자 노출을 쌓는 데도 유용해요.
진입장벽 하락
최소 투자금도 크게 낮아졌어요. AngelList의 USVC 펀드는 OpenAI, Anthropic, xAI에 미적격 투자자 기준 500달러로 참여할 수 있습니다.
Jarsy는 SPV 토큰 상품에 10달러 진입을 내세우고 있고, SpaceX와 OpenAI에 투자하는 Destiny Tech100(폐쇄형 펀드)도 증권 계좌를 통한 공모 시장 접근을 제공합니다. 다만, 기초 자산 유동성이 얇아 변동성이 크다는 점은 유의해야 해요.
가격 발견과 프로그래머블 담보
토큰화된 오더북은 무엇보다 공개적이에요. 비상장 주식의 2차 시장 가격은 그간 불투명하고 브로커 중개에 의존해왔지만, 실시간 오더북(설령 유동성이 얇더라도)은 전화로 시세를 문의하는 것보다 훨씬 투명합니다. 최소한 데이터가 공개돼 있죠.
또한, 토큰화 주식을 규제 준수 래퍼에 보관하면 온체인 스테이블코인·법정화폐 대출의 담보로 활용할 수 있고, LTV(담보인정비율)는 보통 20~40% 수준이에요.
2년간 팔 수 없는 주식을 보유한 사람에게, 매도 없이 대출을 받을 수 있다는 점은 결코 작은 이점이 아닙니다. 위험 매개변수(LTV, 이자율, 청산 한도)는 프로그램으로 자동 조정할 수 있어요.
토큰화 주식의 주요 리스크
발행사 부인
OpenAI는 Robinhood 토큰 출시 직후 며칠 만에 공식적으로 관련이 없다고 발표했어요.
Anthropic 역시 자사 주식을 참조하는 토큰화 구조에 법적 효력이 없으며, 무효로 간주한다고 경고했습니다.
Bitget의 약관에도 preOPAI가 OpenAI 주식의 직접 소유권을 부여하지 않으며, 회사의 승인을 받은 것이 아님을 명시하고 있어요.
이처럼 자산의 정당성은 이를 인정하지 않는 상대방(발행사)에 달려 있습니다. 토큰 보유자는 SPV에 대한 계약상 청구권만 가질 뿐, 기업에 대한 권리는 없어요.
평가 괴리
Anthropic의 재무정보에 접근 가능한 기관 투자자들은 이 기업을 9,000억 달러로 평가하고, 크립토 거래소에서는 1.6조 달러로 책정하고 있어요. 이 중 한쪽은 기업 가치를 절반 가까이 잘못 평가하고 있는 셈이죠.
기관가(9,000억 달러)는 GIC, Coatue, Founders Fund, Sequoia 등 실사 권한이 있는 곳에서, 토큰화 시장가는 공개 정보와 시장 심리에 따라 트레이더들이 매기는 가격이에요.
Anthropic의 펀더멘털이 2월 라운드 이후 변하지 않았음에도, 토큰화 시장에서는 1.6조 달러라는 암시적 가치가 형성되어 실제 가치의 3배 가까이 뛰었습니다.
영구선물(Perpetual futures)
영구선물은 "상장 전 투자"로 홍보되곤 하지만, 실제로는 그렇지 않기 때문에 별도 설명이 필요해요.
Anthropic 영구선물은 내일 다른 트레이더가 이 베팅에 얼마를 지불할지에 대한 내기일 뿐이에요. 수렴 이벤트가 없고, 계약은 실제 자산에 정산될 필요가 없습니다.
향후 Anthropic이 상장하더라도, 영구선물은 상장가에 연동되지 않고, 시장 심리에 따라 무기한 거래될 수 있어요. 펀딩비만이 현물과의 연결고리 역할을 합니다.
이는 최소한 SPV 청구권과 기업 실적이 언젠가 정산되는 SPV 기반 토큰과 구조적으로 달라요. 영구선물에는 그런 앵커가 없습니다.
메가 IPO의 부진
1999년 이후, 유명 기업 IPO는 상장 후 6개월간 지속적으로 시장수익률을 하회해왔어요. 내러티브 정점에서 토큰 가격이 형성된다면, 상승 초입이 아니라 사이클의 꼭대기일 수 있습니다.
SpaceX, OpenAI, Anthropic이 1~2조 달러 평가로 1년 내 상장한다 해도, 상장 후 조정 패턴만 보면 지금 가격에 진입한 토큰 투자자는 기업에 문제가 없어도 큰 손실을 볼 수 있어요.
S&P 다우존스 지수의 메가 IPO 조기 편입안은 단기적으로 강제 매수세를 만들 수 있지만, 상장 후 조정 패턴이 워낙 강력해 장기적으로는 역베팅이 더 자주 성공했습니다.
규제 불확실성
Robinhood가 OpenAI, SpaceX 토큰 상품을 미국이 아닌 유럽에서 먼저 출시한 이유는 MiCA가 명확한 규제 틀을 제공했기 때문이에요. 미국 내에서는 아직 이런 상품에 대한 SEC의 공식 가이드라인이 없고, 증권·스왑·결제토큰의 경계도 불분명합니다. 발행사가 관할을 바꿔가며 출시하는 사례는 개인 투자자 입장에서는 경계 신호로 봐야 해요.
토큰화된 비상장 주식이 자본시장에 의미하는 것
토큰화란, 크립토가 만든 영구선물·SPV 래퍼·온체인 정산·24/7 오더북 등 인프라가, 기업 동의나 참여 없이 비상장 기업을 실시간으로 평가하는 평행 자본시장으로 전환되고 있는지에 관한 질문이에요.
Binance Research의 최근 "Finance Without Frontiers" 보고서도 토큰화된 상장 전 상품을 일시적 유행이 아닌 구조적 트렌드로 진단했고, 토큰화 실물자산 시장은 국채·신용·원자재·펀드·주식 등에서 310억 달러를 돌파했습니다.
이 시장의 진짜 시험대가 될 이벤트는 두 가지예요. 첫째, SPV 운영사가 파산·수탁 실패·토큰 미전달 등으로 투자자를 고립시키는 대규모 상대방 위험의 현실화. 둘째, IPO에서 토큰 내재가치와 상장가가 수십 배 차이로 벌어져, 개인·기관 모두 토큰이 실제로 무엇을 가격에 반영했는지 직면하게 되는 상황입니다.
이 모든 것이 투자자에게 주는 시사점
실물 자산을 보유한다는 가치는, 누구도 내 권리를 무효화할 수 없다는 데 있어요. 하드웨어 지갑, 실물증서, 직접 명의등록 등 자가 수탁의 모든 구조가 이 원칙에 기반합니다.
토큰화된 비상장 주식은 그 반대예요. 자산은 상대방(발행사)이 인정할 때만 존재하고, 실제로는 발행사가 명확히 부인한 사례도 많아요.
그렇다고 이 시장 전체를 무시할 필요는 없습니다. 임직원 유동성 솔루션, 강력한 법적 래퍼를 갖춘 적격 투자자용 SPV 상품, 정보가 명확히 공개된 참조형 토큰 등은 실제로 유용한 역할을 할 수 있어요.
용어 정리
SPV(Special Purpose Vehicle). 주로 델라웨어 LLC 등 별도 법인으로, 특정 자산(예: Anthropic, SpaceX 등 비상장 주식)만을 보유하도록 설립된 독립 법인입니다. 투자자는 SPV의 지분을 매입하고, SPV가 주식을 소유해요. SPV에 문제가 생기면, 보유자는 기업이 아닌 SPV에 대해 청구권을 갖게 됩니다.
Perpetual Future(영구선물, Perp). 자산을 직접 소유하지 않고 가격에 베팅할 수 있는 파생계약입니다. 전통 선물과 달리 만기나 정산 이벤트가 없고, 펀딩비로 현물 가격과 느슨하게 연동돼 무기한 거래돼요. 비상장 주식 토큰화에서는 실제 주식 없이 비상장 기업 평가액만을 참조합니다.
미러 토큰(Mirror Token). 소유권이 아니라 참조를 통해 다른 자산의 가격을 추종하는 블록체인 토큰입니다. 보유자는 토큰만 소유하고, 기초 자산 소유권은 없습니다. 예시: Bitget preOPAI(2차 시장 OpenAI 시세를 따르지만 소유권은 부인).
캡테이블(Cap Table). 기업 지분 소유 내역을 공식적으로 기록한 표입니다. IPO, 인수, 청산 시 누가 배분을 받는지 결정해요. 토큰화 상품 보유자는 캡테이블에 등재되지 않고, SPV만 등재됩니다.
MiCA(Markets in Crypto-Assets). 2024년부터 본격 적용된 유럽연합의 암호화폐 규제 프레임워크입니다. Robinhood 등 여러 기업이 미국보다 먼저 유럽에서 토큰화 상품을 출시한 주된 이유예요.
자가 수탁(Self-Custody). 자산 보유자가 거래소나 브로커 없이 직접 개인 키를 관리하는 방식입니다. 블록체인 기반 자산에는 적합하지만, 토큰화 상품은 이전 제한이나 SPV 계약 등으로 완전한 자가 수탁이 어려울 수 있어요.
