“代币化”这个词在当前市场评论中被频繁提及，但它实际上涵盖了三种结构，除了都基于区块链外，几乎没有共同点。
私营公司永续合约
第一类是永续合约。
Ventuals、OKX 和 Bitget 的 IPO Prime 提供的合约，是以私营公司估值为锚，却没有任何实物资产支持。没有股票、没有 SPV，也没有结算事件。合约价格跟随指数波动，而指数则取决于交易者当天对 Anthropic、OpenAI 或 SpaceX 价值的判断。
Ventuals 由 Paradigm 支持，自去年 11 月上线以来，累计交易量约 5 亿美元。OKX 于 5 月 7 日上线了 SPACEX/USDT、OPENAI/USDT 和 ANTHROPIC/USDT 永续合约，采用 USDT 结算，参考价格来自二级市场行情。这些交易量与真实股票无关。合约不赋予股权、投票权或分红，交易所也在官方文件中明确声明。
差价合约（CFDs）
差价合约（CFD）与永续合约类似：它是交易者与券商之间的双边协议，按进出场时资产价格的差额结算。和永续合约一样，CFD 只是参考价格，不涉及所有权、投票权或对公司的任何主张。
与永续合约不同，CFD 由受监管券商根据 MiCA 或 FCA 框架发行，通常不在二级市场交易，结算价以券商报价为准，而不是去中心化订单簿。
目前，部分欧盟监管券商已推出以 Anthropic、SpaceX、OpenAI 等私营公司估值为锚的 CFD，与 Ventuals 和 OKX 的产品在功能上类似，关键区别在于监管合规外壳，而非经济结构本身。
SPV 支持的代币
第二类是 SPV 支持的代币。PreStocks、Jarsy 以及 Robinhood 去年夏秋在欧洲推出了相关产品。由特拉华州 LLC 或类似实体持有实际私有股份，代币按 SPV 持仓 1:1 铸造。Jarsy 宣称其代币由其特拉华 LLC 持有的对应股份经济权益 1:1 支持。
这种方式更接近所有权，但持有人拥有的是对 SPV 的债权，而不是对公司的直接权益。PreStocks 自 2025 年 9 月以来，累计交易量已超 6.3 亿美元。当 SPV 出现对手方风险（如纠纷、破产或公司事件）时，拥有 SPV 债权与直接持有公司股份的差别非常大。
镜像与参考代币
第三类是镜像或参考代币。Bitget 的 preOPAI 是最典型的例子。它以二级市场报价为锚，部署在 Solana 上，最低门槛 100 美元，并明确声明不赋予 OpenAI 股权。总发行量为 29,082 枚，每枚 725 美元，总价值约 2,100 万美元。它属于合成资产，仅追踪价格，不受标的公司授权。
大多数人会把这三种结构都归为“代币化股票”，但它们并非同一类产品，风险结构和资产属性完全不同。将它们混为一谈，是本领域最常见的认知误区。
代币化私募股权 vs. 真实股票：对散户的影响
| 维度 | 真实股票 | SPV 支持的代币 | 永续/CFD |
|---|---|---|---|
| 所有权主张 | 公司直接股权 | 仅对 SPV 的债权 | 无任何所有权主张 |
| 股东名册 | 有 | 仅 SPV | 无 |
| 投票权 | 有，按股权类别 | 通常无，由 SPV 管理人持有 | 无 |
| 分红/分配权 | 有（如公司宣派） | 通过 SPV 分配，受协议约束 | 无，仅有资金费率 |
| 发行方认可 | 有 | 有争议 | 通常否认 |
| 定价来源 | 交易所/二级市场（有监管） | SPV 净值，定期更新 | 交易员情绪、预言机、资金费率 |
| 价格锚定事件 | 持续，市场价反映真实买盘 | IPO 或流动性事件锚定 SPV | 无，合约无需锚定真实资产 |
| 估值偏离风险 | 低 | 中等 | 高，Anthropic 永续合约估值约 1.6 万亿美元，机构轮仅 9000 亿美元 |
| 对手方风险 | 仅券商/托管方 | SPV 运营方的偿付、托管和合规风险 | 交易所偿付能力与预言机风险 |
| IPO 时处理 | 股份转换或继续上市 | SPV 卖出持仓，收益分配给代币持有人 | 合约继续交易，不锚定上市价 |
| 可自托管 | 可直接登记（DRS） | 代币可自托管，底层债权不可 | 持仓在交易所，不可自托管 |
| 发行方可否作废 | 否 | 视情况争议 | 可，Anthropic 和 OpenAI 曾作废 |
| 是否需合格投资者 | 需（私募）；上市后不需 | 不定，有的需，有的无需 | 无需，面向散户开放 |
| 最低投资额 | 二级市场单股价格 | 约 10 美元（Jarsy）至 500 美元（AngelList USVC） | 约 100 美元（Bitget preOPAI），可分割 |
| 监管框架 | SEC（美）、FCA（英）、MiCA（欧） | MiCA（欧）适用，美监管未定 | 大多无监管，视司法辖区而定 |
| 美国可用性 | 有，私募需合格投资者 | 有限，多数 SPV 产品先在欧盟上线 | 美国主流平台受限，离岸可用 |
| 交易时段 | 公开市场时段，私募有限 | 视平台，有些 24/7，有些有限制 | 加密平台 24/7 全天候 |
| 退出机制 | 交易所/二级市场卖出 | 平台内代币出售，流动性有限 | 合约按市价平仓 |
| 闪崩/强平风险 | 低，有监管熔断 | 中，SPV 市场流动性差 | 高，SPACEX-USDH 30 分钟暴跌 45% |
代币化私募产品为何存在
美国上市公司数量从 1996 年约 8,000 家降至 2020 年约 4,000 家。过去十年，最佳风险调整回报越来越多地在 IPO 之前实现，普通投资者因缺乏合格投资者身份或机构关系被挡在门外。
散户只能炒“迷因股”，而 Sequoia 拿到了 Anthropic。
| 私营公司 | 估值 |
|---|---|
| SpaceX | 1.25 万亿美元（xAI 并购后，2026 年 2 月） |
| OpenAI | 8,520 亿美元（2026 年 3 月轮） |
| Anthropic | 3,800 亿美元（2026 年 2 月），活跃报价约 9,000 亿美元 |
这种“被排除在外”的规模非常明显。仅 2025 年第一季度，OpenAI 和 Anthropic 就共计融资超 440 亿美元。SpaceX 在 2 月收购 xAI 后，私募市场估值已超 1.25 万亿美元。这些增值全部流向了内部人士和机构。等到这些公司上市时，大部分价值早已被别人拿走。
员工与早期投资者的流动性
早期员工持有限售股，过去通常只有三种选择：等 IPO、寄望要约收购，或尝试繁琐的二级市场转让。
通过 SPV 代币化路径，员工可以将部分持仓注入合规载体，卖出 15%~25% 以满足人生需求，同时保留长期上涨空间。
同样结构也便于家族办公室获得后期项目敞口，无需为每笔交易单独组建券商网络和定制文件。
投资门槛降低
投资门槛大幅下降。AngelList USVC 基金为美国合格投资者提供 OpenAI、Anthropic、xAI 投资机会，最低 500 美元。
Jarsy 的 SPV 代币产品最低仅 10 美元。Destiny Tech100 这类封闭式基金持有 SpaceX 和 OpenAI 敞口，通过券商账户即可投资，但底层流动性薄弱，波动性较大。
价格发现与可编程抵押
代币化订单簿至少是公开的。私募股权二级市场定价历来不透明、依赖券商撮合且效率低。哪怕流动性有限、价格存疑，实时订单簿也比四处询价更透明，数据至少是可见的。
还有信用维度。合规包装下的代币化股份可用于链上稳定币或法币贷款，贷款价值比一般在 20~40% 区间。
对于两年内无法变现的持股人来说，能不卖出就获得流动性非常重要。风险参数（LTV、利率、清算线）可编程设定，抵押要求也能随估值自动调整。
代币化股票的风险
发行方否认
OpenAI 在 Robinhood 代币上线数日内公开声明与该产品无关。
Anthropic 警告称，引用其股份的代币结构可能不具备法律效力，公司视其为无效。
Bitget 明确表示 preOPAI 不赋予 OpenAI 股权，也未经公司授权。
资产的合法性取决于对手方是否认可。代币持有人拥有的是与 SPV 的合约债权，而非对公司的直接权益。
估值偏离
有权限查阅 Anthropic 财务的机构投资者给出的估值约为 9,000 亿美元，而加密市场报价高达 1.6 万亿美元，双方价格几乎相差一倍。
机构出价由 GIC、Coatue、Founders Fund、Sequoia 等有尽调权限的机构主导。代币化市场则由基于公开信息和情绪的交易者推动。
尽管 2 月以来 Anthropic 基本面未变，代币市场隐含估值却已累计到 1.6 万亿美元，几乎是三倍溢价。
永续合约
永续合约常被宣传为“Pre-IPO 敞口”，但实际并非如此。
在 Anthropic 上做永续合约，本质上是押注明天有人愿意用更高价格接盘。没有锚定事件，合约永远无需与真实资产对齐。
即使 Anthropic 最终上市，永续合约也不会自动锚定上市价，而是继续随市场情绪波动，唯一与现货关联的机制就是资金费率。
这与 SPV 支持的代币结构不同，后者至少最终会与公司实际动作对账。永续合约没有这种锚定。
大型 IPO 表现不佳
自 1999 年以来，知名公司 IPO 后六个月内普遍表现不佳。高点买入的代币化产品，可能正处于周期顶部，而非入场时机。
如果 SpaceX、OpenAI、Anthropic 在未来一年内以 1~2 万亿美元估值上市，当前隐含价格买入的投资者，光是 IPO 后的回调就可能遭受重大损失，即使公司本身没有任何负面变化。
S&P 道琼斯指数提议加速大型 IPO 纳入 S&P 500，短期内会有被动买盘支撑，但历史数据表明，逆势操作往往更赚钱。
监管不确定性
Robinhood 之所以在欧洲而非美国推出 OpenAI、SpaceX 代币产品，是因为 MiCA 提供了可行监管框架。美国对此类产品的监管尚未明朗。
SEC 尚未对代币化私营公司衍生品发布明确指引，证券、掉期、支付代币三者的界限在多类产品中存在争议。发行方“跨辖区”设立应引起散户警惕。
代币化私募股权对资本市场的意义
代币化的核心，是加密行业构建的永续合约、SPV 包装、链上结算与 24/7 订单簿等基础设施，是否正在被重塑为无需公司同意、实时定价私营企业的平行资本市场。
Binance Research 最近的《Finance Without Frontiers》报告，将代币化 Pre-IPO 产品视为结构性趋势，而非短暂炒作。当前代币化实物资产市场已覆盖国债、信用、商品、基金和股票，规模突破 310 亿美元。
有两类事件将决定该领域走向：一是 SPV 运营方破产、失管或无法履约，导致持有人被困；二是某次 IPO 中，代币隐含价与上市价出现数量级偏离，迫使散户和机构共同反思代币究竟在定价什么。
对你这样的投资者意味着什么
持有真实资产的价值在于，没有任何对手方能作废你的权益。硬件钱包、自持凭证、直接登记等自托管体系，正是建立在这一点上。
代币化私募股权则反其道而行之。资产之所以存在，仅因对手方承认其存在，且在多起高调案例中，发行方已明确否认。
这并不意味着整个领域毫无意义。员工流动性解决方案、合格投资者 SPV 产品（有法律保障）、以及充分披露的参考型合约，都有实际用途。
术语表
SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）。 独立法律实体（通常为特拉华 LLC），专为持有某一资产而设（如 Anthropic 或 SpaceX 的私有股份）。投资者购买 SPV 份额，SPV 持有股票。如果 SPV 出现问题，持有人只能向 SPV 主张权利，无法直接索赔公司。
Perpetual Future（永续合约）。 一种衍生品合约，允许交易者无需持有标的资产即可押注价格。与传统期货不同，永续合约没有到期日或结算事件，可无限期交易，通过资金费率与现货价格保持弱锚定。在代币化私募股权中，永续合约锚定的是私营公司估值，无实际股票支持。
Mirror Token（镜像代币）。 价格通过参考而非持有标的资产实现锚定的区块链代币。持有人拥有的是代币本身，而非底层资产。Bitget 的 preOPAI 就是典型例子，其价格锚定 OpenAI 二级市场报价，但明确不赋予任何所有权主张。
Cap Table（股权结构表）。 公司股权持有人的官方记录，决定 IPO、并购或清算时谁有权分配。代币化私募产品的持有人通常不在股权表上，SPV 才在。
MiCA（Markets in Crypto-Assets，加密资产市场条例）。 欧盟自 2024 年起全面适用的加密监管框架，是 Robinhood 等公司优先在欧洲推出代币化私募股权产品的主要原因。
Self-Custody（自托管）。 资产持有人直接掌控私钥，无需依赖交易所或券商。适用于原生链上资产。对代币化产品而言，由于转让限制和 SPV 协议，仍然存在对手方依赖，钱包无法完全消除。
